IPO SMARTSCORING 2.1

Методика оценки первичных биржевых размещений акций (ред 21.09.21)
Дисклеймер: Инвестирование в IPO сопряжено с повышенным риском финансовых потерь. Участвуя в IPO, вы самостоятельно несёте все риски, связанные с потенциальными убытками.
Данная методика не является инвестиционной рекомендацией и не может служить поводом для принятия инвестиционных решений и предоставляется исключительно в ознакомительных целях. Это методологический инструмент, позволяющий проводить самостоятельный анализ для принятия собственных инвестиционных решений и он может быть не объективен и не совершенен. Администрация Zinchenko Capital не несёт ответственности за любые действия и последствия подписчиков и читателей проекта, в том числе убытки, связанные с использованием информации, размещённой на сайтах и ресурсах Zinchenko Capital

Что такое IPO Smartscoring 2.1?
Методика, которая помогает нам, Zinchenko Capital, оценивать компании, которые размещают свои акции на бирже в рамках IPO. В соответствии с этой оценкой мы принимаем инвестиционные решения - инвестировать ли в данную компанию и на какую часть депозита подавать заявку на IPO. Мы используем данную методику в своих семейных нуждах для сохранения и приумножения нашего родового капитала - поэтому методика адаптирована под нас и имеет определенные характерные черты. При этом данная методика может быть использована и другими семейными офисами и частными инвесторами и заточена под конкретную инвестиционную стратегию. То есть иными словами - это методика-конструктор, который можно заточить под любую систему. Адаптацией инвесторы занимаются самостоятельно

Точность методики не гарантируется. Более того, заранее известно, что некоторые качественные факторы оцениваются абсолютно субъективно каждым инвестором и даже шкала большинства количественных факторов является субъективной. Несмотря на то что IPO Smartscoring 2.1 не обладает точностью - она позволяет сравнивать инвестиционные проекты между собой. Здесь нужно отметить, что компании биотехнологического сектора, особенно на доклинической стадии могут оценивать особенно, учитывая то, что у них бизнеса по сути ещё нет, но есть патенты и научная база, которая может перерасти в сверхприбыльный бизнес (а может и дать только убытки)

Оценка компаний перед IPO сильно отличается от анализа эмитентов акций, которые уже торгуются на бирже - поэтому здесь есть своя специфика. Но повторимся, что каждый инвестор может по своему конструировать методику и добавлять/убирать элементы (факторы) или добавлять им собственный вес
Инвестор:
По каким параметрам оценивается компания перед IPO?
Zinchenko Capital:
Все факторы разбиты на 3 категории: 1) бизнес компании, их продукт и рынок, на котором они работают (13 факторов), 2) финансовая оценка компании (13 факторов) и 3) другие факторы, способные повлиять на результативность инвестиций (тоже 13 факторов, в том числе 5 произвольных дополнительных факторов). Кроме того, мы корректируем среднюю оценку на коэффициент состояния/силы рынка в данный момент (основан на индексе страха и жадности). А так же выводим среднюю между нашей оценкой по факторам и средне-арифметической оценкой признанных экспертов рынка первичных биржевых размещений, которые в основном продают свою аналитику через собственные сервисы или закрытые клубы. Итого оценка производится по 39 факторам + 1 индекс страха и жадности + 13 экспертных оценок = итого получается 53 фактора

Таким образом, получается многофакторная оценка, скорректированная на состояние рынка и мнение экспертов. Подробно об этом будет расписано при описании каждого фактора и его оценке
Инвестор:
Почему IPO Smartscoring 2.0?
Zinchenko Capital:
Наша методика оценки IPO - динамичный инструмент и мы постоянно его усовершенствуем. Чем больше будет накоплено статистики - тем лучше можно будет оценить точность Smartscoring 2.1. Самый главный показатель здесь - доходность IPO на момент выхода из 93-дневного локапа, но мы так же будем мониторить все возможные локапы (для разных категорий инвесторов), чтобы вывести идеальную точку выхода из конкретной акции

IPO Smartscoring 1.0 была обкатана на 4 IPO и после этого претерпела ряд принципиальных изменений. С данного момента все изменения мы будем фиксировать в отдельных документах - если корректировка методики принципиальная, то будет меняться первая цифра индекса (например, 3.0), если улучшение не принципиальное, то меняется вторая цифра индекса (например, 2.2). После каждого изменения методика публикуется заново и прежняя версия утрачивает силу

Пока в методике не используется метод анализа иерархий, но со временем в Smartscoring будет внедрена эта процедура
Общие положения
Основные правила методики
1
Количество баллов
Каждый фактор оценивается по шкале 0-100. В основном это 5 вариаций - оценки 0, 25, 50, 75 и 100. Но так же бывают промежуточные оценки по некоторым факторам (например, 66) и для этого есть объяснение по каждому пункту.

В некоторых случаях допускается оценка 125 как выдающаяся, когда по определенному фактору компания показывает сверх-результаты, но при этом допускается не более 2 выдающихся оценок для каждой компании

В случае, если конкретный фактор оценить невозможно - допускается поставить оценку 75, которая сильно не повлияет результат ни в ту ни в другую сторону

Для биотехов, не имеющих выручки или с нулевыми оценками других факторов допускается присвоение оценки 50 с пометкой "биотех"
2
Совокупные оценки и общая предварительная оценка
Для расчёта совокупных оценок по каждому разделу используется формула вычисления среднего арифметического без учёта веса каждого параметра (фактора). Для общей предварительной оценки так же используется формула среднего арифметического значений совокупных оценок по каждому разделу. Для корректировки на мнение экспертов используется аналогичный расчет
3
Индивидуальная оценка (Smartscoring)
Если депозит распределять не нужно и заявка подаётся на 1 IPO, то используются следующая градация:

до 45 баллов - пропуск
45-55 - заявка на минимальную сумму
56-65 - заявка на 10-40% депозита
66-75 - заявка на 50% депозита
75 + можно подавать на 100% депозита
4
Оценка распределения депозита (Smartallocation)
В случае если нужно делить депозит на несколько IPO - используется модель распределения капитала, основанная на индивидуальных оценках каждой из компаний. Для этого используется формула:

SA = C4/(C4+D4+E4+F4),
где C4 - индивидуальная оценка IPO C
D4, E4, F4 - индивидуальные оценки IPO D, IPO E, IPO F соотвественно
Все формулы уже забиты в гугл-таблице и позволяют рассчитывать Smartscoring и Smartallocation в полуавтоматическом режиме. Файл предоставляется бесплатно в телеграм-боте
1. Бизнес
Метрики продукта, бизнеса, рынка и отрасли
1
Количество клиентов. Чем больше клиентов у компании - тем лучше
0=0
1-10 = 25
11-100=50
101-500=75
501+=100
2
Сосредоточенность выручки. Показывает, насколько компания зависит от крупных клиентов - приносят ли они ей бОльшую часть выручки и каков риск снижения главных показателей бизнеса, в случае прекращения ими сотрудничества. Чем менее сосредоточена выручка - тем лучше. Сколько % выручки приносят 5-10 крупнейших клиентов

более 50% = 0
41-50% = 25
31-40%=50
11-30%=75
менее 10%=100
3
Объём рынка. Чем больше рынок, на котором работает компания - тем лучше

до $1 млрд =0
$1-10 млрд = 25
$11-30 = 50
$31-60 = 75
$61 млрд+ = 100
4
Динамика рынка. Чем больше темпы роста рынка - тем лучше

отрицательная = 0
1-5% = 25
6-10%=50
11-20%=75
более 21%=100
5
Прибыльность IPO отрасли. Чем больший апсайд по истечению локапа 93 дня дают IPO данного сектора экономики за последние 12 мес (LTM) - тем лучше

отрицательная = 0
1-20% = 25
21-30%=50
31-50%=75
более 51%=100
6
Уникальность идеи. Чем более уникальна идея - тем более защищена от конкурентов компания, являясь первопроходцем. Показывает, насколько бизнес компании впереди конкурентов. Субъективная оценка

не уникальна = 50
недостаточно уникальна = 75
достаточно уникальна = 100
7
Конкурентное преимущество. Есть ли у компании уникальное торговое предложения или другие преимущества над конкурентами (например, патенты на технологии или сильный бренд - зарегистрированная торговая марка). Субъективная оценка

не обладает преимуществами =50
обладает одним преимуществом =75
обладает несколькими преимуществами =100
8
Количество конкурентов. Чем меньше конкурентов - тем свободней ниша - тем лучше

16+ = 0
11-15 = 25
6-10=50
1-5=75
нет=100
9
Трудности входа в отрасль. Чем больше препятствий для появления новых конкурентов - тем лучше. Субъективная авторская оценка

не существенные = 50
серьёзные барьеры = 75
очень большие барьеры = 100
10
Отраслевые ограничения. Чем меньше ограничений внутри отрасли (например, регуляторные ограничения или валютные риски) - тем лучше. Субъективная авторская оценка

существенные ограничения = 50
серьёзные ограничения = 75
не существенные = 100
11
Модель монетизации. Чем более понятные и постоянные денежные потоки от конкретного клиента создаёт модель монетизации - тем лучше (например, SaaS с подписной моделью - устойчивое поступление выручки от периода к периоду). Субъективная авторская оценка

единоразовые продажи без создания растущего денежного потока = 50
создаёт переменный, но растущий денежный поток = 75
создаёт понятный и постоянный денежный поток = 100
12
Региональный фокус. Чем больше бизнес поддаётся глобализации и масштабированию - тем лучше

ориентация только на локальный рынок 1 страны (+ соседние страны) = 0
ориентация только на локальный рынок 1 страны + соседние страны на своём континенте = 25
попытки глобализации (в том числе пока неудачные) = 50
более 10 стран на разных континентах = 75
более 30 стран на разных континентах = 100
13
Менеджмент. Чем опытнее и известнее руководители компании - тем лучше. Авторская субъективная оценка

мало опыта и полные ноунеймы = 50
есть опыт, но нет звёзд = 75
наличие опыта и звёзд в команде (в том числе держателей патентов) =100
IPO анализ
Пример оценки компаниия на IPO по бизнесу
2. Финансы
Финансовые метрики бизнеса
14
Сравнение с конкурентами по мультипликаторам. Чем более недооценен бизнес компании по сравнению с конкурентами - тем лучше. Сравнение осуществляется по 4-5 мультипликаторам и 1-3 конкурентам (в том числе не прямым). В некоторых случаях более дорогая оценка даёт бОльший балл например в случае с биотехами

переоценен (дорогая оценка абсолютно без потенциала роста) =50
неочевидно недооценен (справедливая оценка, потенциал роста слабый) =75
очевидно недооценен (адекватная оценка, но есть потенциал роста) =100
15
Выручка. Чем больше выручка - тем лучше. В случае с биотехами отсутствие выручки оценивается как 50

нет выручки = 0
$1-$49 млн = 25
50-99 =50
100-499 =75
$500 млн+ =100
16
Динамика выручки. Чем быстрее растёт выручка - тем лучше

отрицательная = 0
1-9% = 25
10-30% =50
31-50% =75
51%+ =100
17
Валовая прибыль. Чем больше валовая прибыль - тем лучше. Большинство компаний, выходящих на IPO вообще не имеют валовой прибыли

отрицательная = 0
$1-$20 млн = 25
21-35 =50
36-50 =75
$51 млн+ =100
18
Динамика валовой прибыли. Чем быстрее растёт валовая прибыль - тем лучше

отрицательная = 0
1-10% = 25
11-30% =50
31-50% =75
51%+ =100
19
Валовая маржа. Чем больше соотношение валовой прибыли и выручки - тем лучше

отрицательная = 0
1-9% = 25
11-30% =50
31-50% =75
51%+ =100
20
Чистая прибыль. Чем больше чистая прибыль - тем лучше.

отрицательная = 0
$1-$10 млн = 25
11-20 =50
21-50 =75
$51 млн+ =100
21
Расходы на продажи и маркетинг. Показывает, насколько компания инвестирует в развитие продаж. Измеряется в абсолютных величинах (млн долларов) и относительный (% от выручки)

Расходы уменьшаются большими темпами или равны нулю = 0
Расходы постепенно уменьшаются = 25
Расходы стабильны (не растут и не уменьшаются) =50
Расходы растут в абсолютной величине, и растут в относительной =75
Расходы растут в абсолютной величине, но уменьшаются в относительной =100
22
Расходы на исследования и разработки. Показывает, насколько компания инвестирует в развитие своих технологий и усовершенствование продукта. Измеряется в абсолютных величинах (млн долларов) и относительный (% от выручки)

Расходы уменьшаются большими темпами или равны нулю = 0
Расходы постепенно уменьшаются = 25
Расходы стабильны (не растут и не уменьшаются) =50
Расходы растут в абсолютной величине, и растут в относительной =75
Расходы растут в абсолютной величине, но уменьшаются в относительной =100
23
Удержание выручки. Оценивается в подписных бизнес-моделях и B2B с периодической оплатой. Показывает, насколько действующие клиенты являются постоянными и участвуют в кросс-продажах

менее 99% = 0
99-110% = 25
111-130% =50
131-150% =75
150%+ =100
24
Уровень долга. Правильнее будет назвать показатель уровень обязательств - это соотношение всех обязательств ко всем активам (total liabilities / total assets)

70%+ = 0
60-69% = 25
50-59% =50
40-49% =75
менее 40% =100
25
Денежный поток. Совокупность притока и оттока денежных средств - чем он больше - тем больше денег остаётся в компании

отрицательный = 0
$1-$10 млн = 25
11-20 =50
21-50 =75
$51 млн+ =100
26
Наличные. Тут мы используем показатель обеспеченности обязательств деньгами. Соотношение CCE Cash and cash equivalents / Total liabilities

1-10% = 0
11-21% = 25
21-50% =50
51-100 =75
более 101% =100
IPO анализ
Пример оценки финансов компании на IPO
3. Другие факторы
Важные метрики из других разделов
27
Инвесторы/фонды. Сколько среди инвесторов компании венчурных фондов - чем больше тем лучше

нет фондов = 0
1-3 = 25
4-6 =50
6-9 =75
более 10 =100
28
Спрос от фондов. Зафиксирован ли спрос венчурных инвесторов на приобретение акций по цене IPO

не зафиксирован = 0
зафиксирован =100
29
Предложение от старых инвесторов. Насколько действующие акционеры хотят избавиться от своих акций на IPO - предлагается ли только допэмиссия или старые инвесторы продают свои акции тоже

100% предложения это акции действующих инвесторов = 0
продают, но не более 50% от предложения и 50% допэмиссия = 25
продают, но не более 20% от предложения =50
продают, но не более 5% от предложения =75
не продают, только допэмиссия =100
30
Куда пойдут деньги. На какие цели будут направлены средства, полученные в ходе IPO

только на погашение долгов = 0
в том числе на погашение обязательств (не более 75%) = 25
в том числе на погашение обязательств (не более 50%) =50
в том числе на погашение обязательств (не более 25%) =75
развитие (в том числе оборотный капитал, общекорпоративные цели, включая рекламу и маркетинг, разработку новых продуктов и др) =100
31
Попадание в ФПР. Будет ли заявка на это IPO от ЗПИФ Фонд первичных размещений - если да, то это дополнительный спрос, если нет - дополнительный спрос отсутствует. Оффшорные компании не попадают в ФПР

не попадает = 0
попадает =100
32
Средняя прибыльность андеррайтеров. Рассматривается ведущий андеррайтер и период последние 12 мес (LTM)

отрицательная = 0
1-20% = 25
21-30% =50
31-50% =75
51%+ =100
33
Внутренний спрос (переподписка). Насколько спрос внутри брокера превышает лимит книги заявок данного брокера. Оценивается по неофициальным данным и может быть неточным

отрицательная = 0
1-20% = 25
21-30% =50
31-50% =75
51%+ =100
34
Ожидаемая аллокация. Данные основаны на переподписке и участию ФПР. Чем выше аллокация - тем больше риски (низкий внутренний спрос и/или большое предложение на IPO). Оценивается по неофициальным данным и может быть неточным

20%+ = 0
15-19% = 25
10-14% =50
5-9% =75
до 5% =100
35
Объём размещения. Большой объём - малый апсайд

более $1100 = 0
$901-1100 = 25
$601-900 =50
$401-600 =75
до $400 млн =100
36
Торгуется на ОТС или нет. Если компания до IPO торговалась на внебиржевом рынке, то 1) у неё уже есть сформированная стоимость и большого гэпа ожидать не стоит и 2) акции компании есть на руках более широкой группы инвесторов чем фонды, основатели и сотрудники - а значит есть риск гэпа вниз

да = 0
нет = 100
37
Допфакторы 1-3. Здесь могут учитываться любые другие важные по мнению инвестора факторы, которые могут повлиять на эффективность инвестиций. Оцениваются в произвольном порядке. Могут не использоваться
IPO анализ
Пример оценки других факторов при анализе компании IPO
Скорректированная факторная оценка
Таким образом, мы получили отдельные 3 оценки (по 1 на каждый раздел). Общая предварительная оценка будет средним арифметическим от этих 3 показателей

Далее общая предварительная оценка корректируется на коэффициент состояния рынка, который основан на индексе страха и жадности, который публикуется здесь в режиме реального времени. В зависимости от значения индекса меняется коэффициент:

Индекс 0-20 = коэффициент 0.85
Индекс 21-35 = коэффициент 0.9
Индекс 36-45 = коэффициент 0.95
Индекс 46-55 = коэффициент 1.0
Индекс 56-65 = коэффициент 1.05
Индекс 66-80 = коэффициент 1.1
Индекс 81-100 = коэффициент 1.15

Общая предварительная оценка х Коэффициент состояния рынка = Скорректированная факторная оценка
Оценка IPO
Пример расчёта скорректированной факторной оценки IPO
4. Оценки экспертов
Аналитические сервисы и эксперты в области IPO
Мы используем платную аналитику ведущих экспертов рынка IPO стоимостью более $4000 в месяц, которая была отобрана за 2 года нашего личного опыта инвестирования в первичные размещения акций. Данная информация представляет собой интеллектуальную собственность аналитиков, она предназначается для индивидуального использования и мы не вправе её раскрывать публично. Поэтому эксперты имеют кодовые названия и сообщается только финальное решение в формате 100-бальной оценки. Каждый эксперт имеет идентичный вес оценки
40
Эксперт S. Используется 5-балльная оценка

1/5 = 20
2/5 = 40
3/5 =60
4/5 =80
5/5 =100
41
Эксперт B. Аналогично используется 5-балльная оценка

1/5 = 20
2/5 = 40
3/5 =60
4/5 =80
5/5 =100
42
Эксперт P. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100
43
Эксперт R. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100
44
Эксперт F. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100
45
Эксперт A. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100
46
Эксперт I. У эксперта собственный рейтинг 0-50 баллов. Преобразование в наш 100-бальный рейтинг производится путём деления полученного рейтинга компании на 50. Например, эксперт присвоил IPO X рейтинг 43 из 50 - значит делим 43 на 50 и умножаем на 100 = 86 (эксперт исключён из расчёта рейтинга 21.09.21)
47
Эксперт PR. Система преобразования рейтинга аналитика в 100-бальную систему

Neutral - 33
Bullish - 66
Very bullish - 100
48
Эксперт RH. Используется 5-балльная оценка

1/5 = 20
2/5 = 40
3/5 =60
4/5 =80
5/5 =100
49
Эксперт BA. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100
50
Эксперт SP. Система преобразования решений аналитика в 100-бальную систему

Пропуск = 0
На минималку = 25
до 49% депозита = 50
от 50% депозита =75
All-in =100 (эксперт исключён из расчёта рейтинга 21.09.21)
51
Эксперт TH. У эксперта собственная 100-бальная система - используем балл, присвоенный экспертом 1:1 (эксперт исключён из расчёта рейтинга 21.09.21)
52
Эксперт FS. Используется 5-балльная оценка

1/5 = 20
2/5 = 40
3/5 =60
4/5 =80
5/5 =100
53
Эксперт QC. Используется следующая система преобразования рейтинга эксперта

Miss - 0
Neutral - 25
Buy 50
Strong Buy - 100
Оценка IPO
Пример экспертной оценки IPO
Smartscoring
Таким образом, у нас имеется скорректированная факторная оценка и средняя оценка экспертов. Среднее арифметическое между ними и будет Smartscoring
Smartscoring IPO
Пример Smartscroing IPO
Smartallocation
Используется, когда нужно распределить депозит на несколько заявок (когда дедлайн по нескольким IPO приходится на один день). В этом случае складываются все индивидуальные смартоценки компаний (получается общая валовая оценка) и высчитывается доля оценки каждой компании в общей валовой оценке

Естественно, не нужно слепо использовать полученные цифры для принятия инвестиционных решений, но безусловно стоит ими пользоваться для генерации собственных решений. Пример, модельного распределения Smartallocation и нашего личного распределения это наглядно показывает
IPO Smartallocation
Пример модельного распределения заявок на IPO Smartallocation
В ближайшее время мы добавили в методику расчёта максимальную долю бумаги в портфеле согласно ограничениям аллокации отдельной акции в инвестиционной стратегии
Смарталлокейшн IPO
Данная оценка может быть не объективной. Zinchenko.Capital не осуществляет деятельности по инвестиционному консультированию, информация, размещаемая на сайте, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Приведенная на этом сайте информация и мнения составлены на основе публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации Zinchenko.Capital ответственности не несёт. Zinchenko.Capital и её аффилированные лица и сотрудники не несут ответственности за прямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, включая данные, котировки и графики, а также за ее достоверность.