IPO VTEX

Компания VTEX начала свою историю в Бразилии в 2000 году. Она открыла свой первый зарубежный офис в 2013 году и расширилась в США в 2017 году. На 2021 год у VTEX более 2000 клиентов в 32 странах мира, которые уже создали более 25000 интернет-магазинов. Сервис насчитывает более 1000 интеграций, 200 системных интеграторов, 100 торговых площадок, 80 платежных решений и 50 логистических компаний, которые интегрированы для доставки товаров

VTEX превращает трафик, полученный из каналов продаж, в платёжеспособный спрос и передаёт уже готовый заказ для комплекса операций по доставке товара (фулфилмент)

Мировой рынок электронной коммерции переживает стремительный рост, обусловленный ускорением проникновения в Интернет за последние десятилетия. Воздействие коронавируса ещё сильнее ускорило развитие электронной коммерции и это создаёт некоторую неопределённость того, сможет ли компания сохранить свой рост по мере выхода из пандемии. То есть тот рост, что мы видим в отчётах с большой долей вероятности не повторится в будущем и возможно покажет снижение

Более 80% GMV (товарооборота) приходится на относительно крупных клиентов (с GMV более $10 млн в год). Вот их крупные клиенты - достаточно впечатляюще

Но при этом показатель сосредоточенности выручки не вызывает у нас опасений, а значит риски не завышены

Последние 10 IPO в технологическом секторе принесли в среднем скромные 21% - это говорит о том, что рынок по-прежнему с осторожностью относится к этому сектору ради снижения риска, что может продолжиться и в будущем. Поэтому мы больших ставок на это размещение делать тоже не будем

Среди конкурентов можно выделить следующие публичные компании Shopify ($SHOP), Wix.com ($WIX), Bigcommerce ($BIGC), Squarespace ($SQSP), Salesforce ($CRM) и в некоторой степени Oracle ($ORCL) и SAP ($SAP). Есть ещё несколько частных компаний, акции которых пока не котируются на бирже (например Magento - компания частная, но в структуре публичной компании Adobe), но мы их сравнивать не будем (пригодится для количества). Итого 8 конкурентов из них 7 публичных. Достаточно серьёзная конкуренция

Насколько акции публичных компаний были полезны для своих инвесторов видно по таблице ниже и как мы видим недавно размещённые $BIGC и $SQSP пока не блещут профитом, но старички дают превосходные результаты в основном. То есть VTEX с большой долей вероятности принесёт результат, когда будет находиться в вашем портфеле несколько лет

Компания развивает бизнес в понятной нише, которая существует давно и имеет действующих достаточно сильных игроков, поэтому по нашему мнению бизнес-идея не уникальна, но есть кое-что для присвоения оценки 25% по уникальности идеи. Но не стоит забывать VTEX отстаёт от некоторых конкурентов с точки зрения инвестиций в искусственный интеллект, а его платформа сравнительно слаба с точки зрения собственных возможностей персонализации

VTEX был назван лидером по результатам оценки поставщиков платформ цифровой торговли B2C в мире в 2020 году, проведённой IDC MarketScape, а Gartner назвал их “провидцем” в своём отчёте за 2020 год Magic Quadrant for Digital Commerce, Worldwide.

VTEX переместился в квадрант провидцев благодаря своему росту, уникальному предложению на рынке коммерции, системе управления заказами (OMS) и географическому расширению. Ранее
то был нишевый игрок. А это значит, что этот бизнес обладает неким конкурентным преимуществом не только для развития в Латинской Америке, где VTEX является бесспорным лидером, но и в мире. Кстати, по диаграмме видно, что у VTEX минимум 14 конкурентов. Опасная компания, но наш герой пока на коне

Трудности входа в отрасль расцениваются как существенные, учитывая количество профильных сотрудников (более 1200), количество интеграций и разработанных решений. Поэтому появления сильных конкурентов в ближайшее время опасаться не следует, но всё-таки риск есть.

Отраслевых ограничений как таковых не выявлено, но есть сложности с валютной переоценкой - дело в том, что страны Латинской Америки имеют существенный контроль над национальными валютами и создают большие риски по их девальвации (обесцениванию) - в связи с этим возникают риски непредвиденных убытков от несвоевременной конвертации в доллар США (ограничения по покупке валюты)

Модель монетизации: SaaS-сервис с подписной моделью, усиленной доходом от транзакций клиентов. То есть клиенты, работающие по подписке дополнительно генерируют доход, уплачиваемый в виде комиссии за транзакции (за проведение платежей). Таким образом, чем больше клиент (интернет-магазин) - тем больше платежей он принимает - тем больше выручка VTEX. И это помимо подписки. Гениально

Несмотря на действующие валютные ограничения, VTEX стремится к международной экспансии и этот бизнес легко поддаётся глобализации. В Бразилии у них всё хорошо и в Латинской Америке тоже всё лучше, но вот в других странах пока не особо, хоть сервис и работает в 32 странах.

За пределами Латинской Америки они осуществляют операции в Барселоне, Бухаресте, Лондоне, Милане, Сингапуре, Форт-Лодердейле, Филадельфии и Нью-Йорке, где находится около 10,1% сотрудников


Офис в США компания открыла ещё в 2017 году, но выручка от американского подразделения остаётся на низком уровне, хоть и растёт. Ставим оценку 75 за региональный фокус и недостаточные успехи в масштабировании

По состоянию на 31 марта 2021 года у VTEX было 1238 сотрудников (включая штатных сотрудников, подрядчиков, сторонних организаций и стажеров), в том числе 448 сотрудников в области исследований и разработок, 328 сотрудников в сфере продаж и маркетинга, 226 сотрудников в сфере профессиональных услуг и поддержки клиентов и 236 человек в сфере общехозяйственных и административных расходы. Из этих сотрудников 882 работают в Бразилии, а 356 - в международных представительствах

В компании есть собственная стратегия привлечения талантов и они организовали VTEX Lab, которая работает с ведущими университетами через систему непрерывного обучения и развития

Компания управляется стратегически Советом директоров

А оперативное управление осуществляет команда менеджеров, некоторых из которых можно встретить в Совете директоров

Среди учредителей многие фамилии тоже можно встретить. Это говорит о том, что ТОП-менеджмент напрямую заинтересован в деятельности предприятия и не только за зарплату.

Смысла перепечатывать информацию о менеджменте не вижу - вся подробная информация об их опыте есть в проспекте эмиссии на сайте SEC и ими же и проверена (ссылка, стр. 143-150). В принципе там все ноунеймы для меня и звёзд нет, но управление заслуживает крепкие 75 баллов

Прежде чем приступить к оценке самой компании VTEX и сравнению с конкурентами непосредственно по выбранным нами мультипликаторам - давайте посмотрим как выглядят её конкуренты по оценкам различных сервисов

Как видно - цифры слегка различаются в разных сервисах - будем брать минимальные. Ну и совершенно отчётливо видно, что некоторые конкуренты просто монстры как по капитализации так и по темпам роста

А вот отчёты VTEX

Что мы имеем по VTEX? Мы видим, что компания достаточно неплохо оценена относительно конкурентов и возможно очень скоро станет прибыльной и будет стоить гораздо дороже. Можно поставить 100 баллов

Общая выручка за 2020 год составила 98,7 млн. $, на 61% больше, чем за 2019 год. За первые три месяца 2021 года компания заработала 25,9 млн. $, что на 56% больше, чем за аналогичный квартал 2020 года.

Свободный денежный поток за двенадцать месяцев, на 31 марта 2021 года, составил 13,9 миллиона долларов.

По состоянию на 31 марта 2021 года у VTEX было 40,3 миллиона долларов наличными и 73 миллиона долларов в общей сумме обязательств.

Мультипликатор по середине ценового диапазона EV/Sales = 25.4. Если сравнить VTEX с другими SaaS-компаниями с сопоставимыми темпами роста (50-60%) можно найти и более дорогие, но сама по себе оценка смотрится высокой

А теперь давайте попробуем сравнить конкурентов из отрасли по другим мультипликаторам

Коэффициент эффективности продаж и маркетинга, определяемый как количество долларов дополнительного нового дохода, получаемого за счет каждого доллара расходов на продажи и маркетинг, снизился вдвое до 0,8 х за последний отчетный период. Но при этом сами затраты на маркетинг увеличились в абсолютном выражении и уменьшились в относительном (от выручки)

С расходами на исследования и разработки та же самая история - снижение относительного размера затрат с ростом абсолютного. Неплохой показатель. Всё это говорит об использовании эффекта масштаба в этом бизнесе и является основанием считать, что при дальнейшем росте выручки - маржинальность будет становится больше и значит есть большой шанс скоро выйти на прибыль

Показатель удержания чистой выручки фирмы в долларах США в 2020 году составил 171,9%, что является впечатляющим результатом.

Уровень долгов (соотношение Total liabilities/Total assets) у VTEX менее 46%, что является достаточно хорошим показателем

Собственный капитал составляет неплохие 55%

Наличные $40.3 млн против $73 млн обязательств - покрывают 55%

Среди инвесторов, следует выделить фонды LA Holdings (структура Softbank), Riverwood Managed Entities и Tiger Global. Всего 10 венчурных инвесторов, из которых 6 ключевых

Всего компания привлекла $365 млн, будучи частной. 27% размещения приходится на уже существующие акции, т.е. продающих акционеров. При этом есть указание интереса к покупке акций по цене размещения от акционера Tiger Global

Предыдущий раунд инвестирования завершился 30 сентября 2020 г., и сумма инвестирования составляла $225 млн.

Акции на IPO будут дополнительной эмиссией + более четверти размещения это продажи существующими акционерами. Оценим это на 75

Долгов больших у VTEX нет - поэтому деньги на их погашение не будут тратить. Основной целью размещения компания считает повышение капитализации, финансовой гибкости, а также создание публичного рынка для обыкновенных акций и обеспечение доступа к публичным рынкам акций. Также компания намерена использовать деньги от данного размещения на общекорпоративные цели, включая инвестиции в разработку программного обеспечения, продуктов или технологий, и др.

Компания зарегистрирована на Кайманах - это значит оффшор и соответственно в Фонд первичных размещений она не попадает. Это говорит о том, что крупный инвестор не будет заходить в этот проект

JP Morgan, Goldman Sachs & Co. LLC и BofA Securities выступают в качестве ведущих менеджеров по бухгалтерскому учёту предлагаемого предложения. KeyBanc Capital Markets, Morgan Stanley и Itaú BBA выступают в качестве совместных бухгалтерских менеджеров. JP Morgan провёл 74 IPO (LTM), доходность за первые 3 месяца составила 31%

Внутренний спрос оценивается на 75 баллов. Аллокация не более 10%