3. Как происходит процесс IPO и кто такие андеррайтеры

И другие участники первичного размещения акций
Андеррайтеры IPO
прошлом разделе мы узнали, что происходит после того, как стартап принял решение проводить IPO и привлекать финансирование таким способом. Сегодня уже приближенно рассмотрим сам процесс IPO"

Сергей Зинченко
Co-Founder Zinchenko Capital
Кто такие андеррайтеры и какова их роль при IPO
Underwriter (подписант, гарант, страхователь) - простыми это компания, которая ставит подпись на документах при IPO и заверяет документы компании, которая хочет осуществить первичное размещение акций на бирже. Это посредник между компанией, регулирующими органами и инвесторами.
Итак, что за документы подписывают андеррайтеры?

Это те документы, что подаются в SEC (Securities and Exchange Commission) и самым главным является проспект эмиссии (форма S-1), где отражены абсолютно все детали выпуска акций обычно более чем на 100 листах. Андеррайтеры обязаны проверить точность и правдивость данных в документе и после этого SEC проверяет правильность. Особое внимание уделяется рискам - в этом разделе перечислены абсолютно все риски, которые могут возникнуть в бизнесе компании

Позднее мы подробно разберём этот документ и научимся его читать и самое главное понимать, потому как это основной и самый точный и правдивый источник информации для принятия инвестиционных решений
S-1 Sec
Пример содержания проспекта эмиссии (форма S-1)
Андеррайтером является инвестиционная компания или банк, который непосредственно занимается распределением и продажей акций IPO. Это юридическое лицо должно иметь лицензию на такую деятельность.

Именно андеррайтеры находят покупателей на первые акции - их задача не только в организации эмиссии ценных бумаг и размещении на бирже, сколько показать компанию в лучшем свете и "продать" её инвесторам. Компания заключает с андеррайтером договор, выбирая из 2 вариантов:

  • Твёрдое обязательство (Firm commitment) - в этом случае андеррайтер сам выкупает весь объём акций, которые предназначены для IPO и гарантирует их продажу крупным оптовым инвесторам (инвестбанкам, брокерам, а они в свою очередь продают нам мелким розничным инвесторам). В этом случае риск андеррайтера выше, но и вознаграждение выше. Иначе это называется Полная покупка (Bought deal) — размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу
  • Максимальные усилия (Best efforts) - при этом варианте андеррайтер продаёт столько акций, сколько максимально сможет. Здесь риск меньше и премия соответственно тоже

При этом андеррайтерами является не одна компания, а группа компаний, которая располагают большими ресурсами, чем один андеррайтер. Это называется Консорциум (Syndicate) группа инвестиционных банков, покупающих доли акций первичного размещения для открытой продажи. Возглавляется ведущим менеджером и распускается сразу после завершения IPO. Ведущий андеррайтер (Lead underwriter) — инвестиционный банк, отвечающий за установление цены предложения IPO и выделение долей акций другим членам консорциума. Также называется ведущим менеджером

Вот пример, сколько андеррайтеров может быть у одного публичного размещения
Андеррайтеры IPO
Андеррайтеры IPO
Андеррайтеры проводят роад-шоу (рекламная компания эмитента), в котором участвуют и представители компании — они колесят по городам и странам и проводят презентации бизнеса компании. Выступают на бизнес-форумах, заказывают рекламу на ТВ, устраивают экскурсии на производство + у андеррайтеров есть своя клиентская база.

Это делается для оптовых инвесторов (инвестбанки, инвестиционные компании, хедж-фонды, брокеры) и таким образом выявляется первичный спрос на это размещение, который заносится в книгу заявок. Этих ребят ещё называют бук-раннеры (book ranners) - ребята, которые бегают с книгой
Исходя из этого принимается решение об IPO и устанавливается первоначальный диапазон цены акций, определяется биржа для листинга, собираются первичные заявки от крупных инвесторов (в книгу заявок) и потом собираются деньги

Если спрос большой и он превышает предложение — в книге заявок возникает «переподписка», когда заявок на акции больше, чем самих акций предлагается. Например, акций предлагается 1 миллион, а спрос на 10 миллионов - значит переподписка х10 или в 10 раз. Это очень крутой знак, но эта информация является инсайдерской.

В этом случае андеррайтеры, потирая руки (они же хорошо поработали и отлично распиарили компанию, сделав её в глазах инвесторов недооценённой), могут сделать следующее:

  • увеличить количество акций — в этом случае акций станет больше и спрос на них будет удовлетворён лучше, а значит после листинга их купят меньше и ценовой гэп будет меньше
  • увеличить цену акции - в этом случае тоже увеличится объём размещения и желающем достанется акций на бОльшую сумму и при этом часть гэпа на листинге будет украдена - то есть инвесторы получат меньшую отдачу на свои инвестиции
  • или совершить оба эти действия
  • или вообще ничего не предпринимать
В любом случае сильно повышенный спрос удовлетворяется частично, не съедает всю прибыль и является позитивным знаком для IPO. Кстати, если андеррайтер поднимает цену акции - то эта надбавка полностью идёт ему в карман, а не стратапу. Но стартапу это тоже выгодно - потому что акции начинают торговаться на бирже по более высокой цене - а значит капитализация компании больше и продать акции старым инвесторам можно дороже

Если спрос низкий, то андеррайтер наоборот может сократить объём размещения и снизить цену - это уже негативный знак для первичного размещения
Вы спросите:
Ok, как конкретно устанавливается цена акций для IPO?
Мы отвечаем:
Андеррайтер по итогам всех мероприятий получает заявки от крупных клиентов и анализирует их. Если их много, то возникает переподписка (превышение спроса над предложением) - изначальный ценовой диапазон может быть увеличен андеррайтером или устанавливается цена по верхней границе начального диапазона

Кроме переподписки у андеррайтера в книге заявок может быть переподписка у конкретного брокера, когда внутренний спрос превышает то количество акций, выделенное конкретному брокеру. Это влияет на аллокацию - в данном случае это означает процент удовлетворения заявки

Например, брокер говорит, что хочет купить 10 000 акций, но ему дают лишь 1 000, потому что высокий спрос и нужно всем раздать по заслугам. Аллокация в этом случае 1000:10000х100%=10% - это аллокация из книги. У брокера внутренний спрос 20 000 акций, но есть лишь 1 000 и всем раздадут согласно их рейтинга (рассмотрим подробно далее) - то есть аллокация у брокера будет в среднем 1000:20000Х100%=5% - это аллокация брокера. Таким образом, заявка на $10000, поданная инвестором брокеру удовлетворится всего лишь на $500 (на эту сумму будут куплены акции IPO), а $9500 вернётся на счёт

При этом нужно понимать, что аллокация брокера будет у какого-то инвестора 5%, а у какого-то 10%, а у какого-то 2%. Это уже зависит от рейтинга счёта (мы обсудим как им управлять), но это совсем не прозрачно в наших условиях
Вот так примерно выглядит книга заявок на IPO
Книга заявок IPO
Процесс формирования книги заявок начинается с объявления диапазона цены, который носит предварительный характер, и часто окончательная цена может устанавливаться за пределами первоначального интервала. Так высказывается интерес у потенциальных покупателей и так его понимают продавцы. В среднем это длится пару месяцев, но может быть и больше


Показатель интереса - это заявка (Bid) на определенное количество акций компании, она может быть:
  • Limit - заявка с максимальной ценой за акцию, которую готов заплатить покупатель
  • Strike - заявка на определённое количество акций, независимо от цены
  • Step - ступенчатая заявка, где указано количество акций в зависимости от цены

Заявка может быть в форме денежной заявки с указанием суммы, которую инвестор готов потратить на эти акции, без фиксирования количества акций. Также заявка может быть в форме количества требуемых акций. Общее число заявок варьируется от 50 до нескольких сотен. Среднее число заявок составляет 295 на одно IPO

Вот так продаются стартапы широкому кругу инвесторов. Но сначала продают институциональным инвесторам (другим банкирам, фондам и брокерам)
Андеррайтеры это как будто группа продюсеров, а компания это рок-группа
Как выбрать андеррайтера
Стартапы руководствуются следующими критериями при выборе андеррайтера для IPO
Наличие собственного пула инвесторов
Помним, что андеррайтер - прежде всего страхователь, который гарантирует продажу акций. И если у него нет наработанной клиентской базы - он ничего гарантировать не сможет
Успешный опыт предыдущих IPO
Все стартапы хотят, чтобы их акции взлетели после листинга и продолжали рост. Во многом в этом заслуга андеррайтеров. И особо ценится отраслевой опыт андеррайтера в IPO - биотехи пойдут к тем, кто успешно выводил другие биотехи на биржу
Стоимость услуг
Тариф андеррайтера зависит от многих параметров - например, объём размещения, наличие потенциальных инвесторов. Подробно этот пункт мы разберём дальше
Возможность маркетмейкинга
Поддержка ликвидности будущих торгов новой акции и постоянная прокачка цены - очень важный фактор на протяжении первых месяцев. Если андеррайтер не готов это делать - успешность IPO будет под вопросом
Репутация и связи
Это позволяет избежать ненужных трат и лишних действий
Прочие возможности
Например, хороший аналитический отдел позволит правильно оценить компанию и определить верный ценовой коридор акции. Юристы помогут заранее подготовить компанию под требования биржи. И так далее
Сколько зарабатывают андеррайтеры?
Валовая прибыль андеррайтеров (спред) — это разница между ценой предложения IPO и ценой, которую члены консорциума (синдиката андеррайтеров) платят за акции. Обычно составляет от 7 до 8 % (иногда 10%), из которых около половины отходит брокеру, продающему акции. В России ценник у андеррайтеров скромнее - от 1.5% до 5%. А внутри синдиката (консорциума) 80-90% дохода достаётся организатору (ведущему менеджеру) и остальное соорганизаторам

Также это называется скидкой для андеррайтеров (underwriting discount)

Валовой спред делится на три компонента:
  • комиссионные за продажу акций (около 60% от валового спреда);
  • оплата услуг по андеррайтингу (около 20% от валового спреда);
  • оплата услуг по проведению IPO (около 20% от валового спреда)

То есть весь расклад выглядит примерно так:

Например, есть размещение на $100 млн. Примерно $4 млн из них зарабатывают андеррайтеры и $4 млн брокеры, которых привлекают андеррайтеры (например, наш Freedom Finance). Если андеррайтеры используют свою базу клиентов-инвесторов, то естественно с брокером они не делятся (они сами выступают брокером в данном случае)
На таблице 10 крупнейших андеррайтеров по количеству IPO последнего года (2020-2021) и их результативность
Основные функции андеррайтеров
Итак, мы увидели, что инвестбанкиры тут играют не последнюю роль и вот их основной функционал:
  • разработка план-схемы проекта IPO и координация действий участников
  • комплексная оценка стартапа и оценка финансового состояния (due diligence)
  • подготовка и оформление документов для SEC и для бирж - подготовка и осуществление эмиссии акций
  • составление книги заявок, определение цены акции
  • продвижение и продажа акций крупным институциональным инвесторам (при чём гарантированно) - распределение эмиссии акций
  • маркетмейкинг для акций на бирже (обеспечение ликвидности торгов, регулировка спрэда, заполнение стаканов, частичный обратный выкуп) для того, чтобы акция не рухнула в период стабилизации и не валялась без объемов
  • аналитика и исследования по акции (например, включение в инвестиционные идеи)
Самые крупные и известные андеррайтеры
и их самые-самые IPO
Как видно, инвестбанкиры сосредоточены в США, но есть финансисты и из других стран мира. Безусловно, это не полный список и есть ещё такие имена как Deutsche Bank, UBS, BNP PARIBAS, SVB Leerink, BTIG, Piper Sandler, Cowen, Guggenheim Securities, Allen & Co, Evercore ISI, Mizuho Securities, KeyBanc Capital Markets, Itau BBA, Stifel, RBC Capital (не имеет отношения к нашему РБК), KKR, Oppenheimer, Raymond James и более мелкие

Среди российских андеррайтеров выделяются Ренессанс-Капитал, Альфа-Банк, Атон, Тройка-Диалог, Финам, ВТБ Капитал, Sberbank SIB

И кстати, андеррайтеры помогают выпускать на биржу не только акции, но и корпоративные и муниципальные облигации.
Если IPO проходит успешно - большая переподписка и торги стартуют удачно - андеррайтер может воспользоваться ещё одним козырем в рукаве и забрать себе дополнительные акции до 15% к объему IPO сверху

Это называется Довесок, или Зеленый башмак (Greenshoe) — часть андеррайтерского соглашения, по которому андеррайтер может купить больше IPO. Обычно практикуется при очень популярных сделках и также называется опцион с превышением (overallotment option)
Выбор биржи для размещения IPO зависит от целей и задач размещения
С андеррайтерами определились - теперь стартапу нужно определиться с биржей, где будет листинг акций

В первую очередь, нужно выбирать биржу по объёму капитала, представленного на ней, - любому IPO нужен капитал, который может "переварить" размещение - чтобы ликвидности хватило на инвестиционный интерес. То есть важно не только продать акции из книги заявок, но и продать акции розничным инвесторам на открытии торгов. Иначе размещение будет провальным. Чем выше объём размещения - тем более ликвидной должна быть биржа

Например, российские компании стараются размещаться на зарубежных площадках, несмотря на то, что доля затрат на IPO может составлять 30-50% и даже 70% от объёма размещения

Во-вторых, выбор биржи для размещения зависит от целевой аудитории, которая обращается на ней. Технологические компании, например предпочитают размещаться на NASDAQ, а биотехи на NYSE. Китайские компании обычно размещаются в Гонконге (HKEX) или в Шанхае (SSE). Российские делают двойной листинг в Лондоне (LSE) и Москве (MOEX), потому что английские инвесторы лучше знакомы с российским рынком, чем американские

И уже на третьем месте стоят остальные факторы - законодательство, издержки и исторический опыт размещений (например, где размещались IPO того же сектора ранее и как они были встречены трейдерами)

Что касается издержек - это плата, которую биржа берёт за размещение акций. Различают платный допуск за первичное размещение акций (на этапе IPO) и плата за поддержание листинга (пока акции обращаются на бирже)
Самые популярные биржи для IPO и их цены
NYSE
New-York Stock Exchange - крупнейшая фондовая биржа США. Более 445 акций из 47 стран. Два стандарта для листинга - международный и национальный.

Допуск для IPO - $150к-$250к. Поддержание листинга от $38k + $930 за каждый миллион акций
NASDAQ
National Association of Securities Dealers Automated Quotation - биржа, специализирующаяся на технологических компаниях. Более 3200 акций компаний


Допуск для IPO - $120к.
Поддержание листинга $40k
LSE
London Stock Exchange - ведущая биржа Европы. Более 3000 компаний в листинге. Основная площадка (Main Market) и Альтернативный инвестиционный рынок (AIM)


Допуск для IPO - €85к AIM / €5.7к MM
Поддержание €8k AIM/€5.7к MM
Для сравнения расценки других бирж выглядят или на уровне или скромнее. Например, прайсы Euronext NV или Deutsche Börse сравним с Лондонской биржей (допуск для IPO - €85k, поддержание листинга €7.5k). А если говорить о российской MOEX, то здесь листинг 260 000 руб (около €3k) и поддержание 120 000 руб (около €1.4k)
Но это ещё не все участники IPO
В процессе первичного размещения акций участвует и множество "бойцов невидимого фронта"
PR-агенты
Точнее агентства, которые отвечают за связи с общественностью, освещение IPO в средствах массовой информации, печатают проспект эмиссии
Оценщики
Оценка активов компании и самой компании перед IPO. В эту же группу можно отнести аудиторов, которые проводят аудит перед размещением и подготовку финансовых отчетов в соответствии с требованиями международных стандартов учета и отчетности. Благодаря этим ребятам появляется проспект эмиссии (форма S-1)
Аналитики
Анализ рынка, отрасли. В том числе определение идеальной точки выхода на биржу
Юристы
Полностью всё документальное оформление IPO в том числе участвуют в due deligence и экспертиза всех юридических документов
Компания
В случае наличия соответствующего подразделения в штате компании как правило часть описанного функционала выполняется своими силами
Итак, давайте посмотрим сверху на весь процесс IPO
1
Начало
Примерно за 2 года до IPO компания начинает регулярно отчитываться, готовить бизнес-план и приспосабливать себя под требования регуляторов и рынка
2
Предварительная подготовка
  • Проводится общее собрание акционеров
  • Найти юристов и аудиторов
  • Устранить возможные недостатки перед SEC
  • Посчитать сколько надо денег
  • Подготовка презентации для андеррайтеров
3
Поиск андеррайтеров
  • Презентация компании андеррайтерам
  • Заключение соглашения с ведущим андеррайтером
  • Ещё раз проверка юристами и аудиторами андеррайтера
  • Разработка проспекта эмиссии S-1
4
Начало работы андеррайтеров
  • Due deligence
  • Печать предварительной версии проспекта эмиссии
  • Проверка SEC
  • Ведущий андеррайтер подбирает синдикат
  • Выбирается биржа
  • Проспект эмиссии рассылается инвесторам
5
Андеррайтеры в деле
  • Проведение роад-шоу (3-4 недели)
  • Формирование книги заявок
  • Определение точного объема размещения и ценового диапазона
  • Одобрение проспекта эмиссии
  • Печать финальной версии проспекта и ценовая поправка (Price Amendment)
  • Начало распределения акций среди инвесторов
6
Торги
  • Объявляется о вступлении IPO в силу
  • Акции распределяется между членами инвестиционного синдиката, брокерами и их клиентами
  • Торговля начинается на следующий день после даты IPO
7
Завершение сделки
  • Акции передаются андеррайтеру и он переводит деньги стартапу (в течение 3 дней)
  • Период молчания 40 дней с начала торгов - нельзя делать заявления и публичные прогнозы
  • По истечении периода молчания можно давать прогнозы относительно будущей цены акций и рекомендации по покупке
Весь процесс занимает около 1 года
Что происходит дальше?

В зависимости от того, какие акции получил инвестор, он может продать акции и зафиксировать прибыль (если она есть). Акции без локапа можно продавать прямо в день торгов. Акции с локапом 90-180 дней - соответственно после локапа

В день торгов может произойти резкий рост курса акции и многие радуются ему - что буквально за несколько минут получили 50% или даже 100% доходности, но на самом деле это мало о чём говорит и после локапа цена может как упасть, так и вырасти и факторов у этого явления масса. Акция уже становится частью вторичного рынка и торгуется по всем законам этого рынка

"Когда продавать?" вопрос интересный и он зависит от того, какой стратегией вы пользуетесь (стратегии подробно разберём чуть позже). Обычно все инвесторы в IPO в большей части спекулянты и продают прямо в день окончания локапа даже в минус, чтобы освободить деньги. Мы научимся с вами формировать индивидуальную инвестиционную стратегию и у вас будет чёткая система, когда продавать, а когда держать
Кстати, традиционное IPO через книгу заявок не единственный способ попасть стартапу на биржу - можно ещё:
  • Провести слияние со SPAC - специальная бланковая компания, которая создаётся для быстрого вывода бизнеса на биржу (разберём этот способ отдельно - потому как это совсем другой инструмент инвестирования, а точнее спекулирования)
  • Прямой листинг - когда стартап выходит на биржу без андеррайтеров (в случае если компания известна и уверена в себе)
Но эти 2 способа нас не сильно интересуют, потому как исключают апсайд цены на бирже с книгой заявок. В этом-то и вся фишка IPO, что ты получаешь цену из книги заявок и преимущество перед розничными инвесторами
"Готовы проверить свои знания и пройти тестирование по пройденной теме? Welcome! Или используйте встроенный виджет. Желаем успеха и напоминаем, что некоторые вопросы могут быть с подвохом"

Сергей Зинченко
Co-Founder Zinchenko Capital

4. Как инвестировать в IPO

Какие здесь есть инвестиционные инструменты и риски
Об этом подробно в продолжении статьи в 4 разделе
Эмиссия это выпуск акций (облигаций и других активов) в обращение.
Хедж-фонд - это частный инвестиционный фонд, который объединяет средства крупных инвесторов и использует их для инвестирования на различных финансовых рынках.
Листинг это многоступенчатая проверка ценных бумаг, а также выпускающего их эмитента. Каждая биржа использует свои методы и критерии листинга, но все они сводятся к тому, чтобы проверить компанию на добросовестность.
Инсайдер - это человек или организация, владеющая непубличной информацией о ценных бумагах. В качестве инсайдеров могут быть представители эмитентов, организаторы торгов, управляющие компании и другие профессиональные участники биржи.
Капитализация это текущая стоимость компании на бирже. Для того, чтобы рассчитать капитализацию, нужно текущую цену акций умножить на количество. Если у компании есть и обыкновенные, и привилегированные акции, отдельно высчитывается капитализация для каждой группы, а затем результаты суммируются.
Опцион - это контракт на поставку актива в определенный момент времени по оговоренной цене.
Локап (lock-up) – это период, в течение которого покупатель ценных бумаг не может их продать. Иногда локап-период называют заморозкой или блокировкой. Длится в среднем 3-6 месяцев. Конкретная продолжительность прописывается в эмиссии выпуска.
Апсайд (upside) это либо ожидание роста котировок ценных бумаг, либо уже свершившееся движение котировок сверх указанной цены.
Вторичный фондовый рынок (secondary market) - это рынок, на котором происходит обращение бумаг, ранее выпущенных и прошедших процесс первичного размещения (IPO).
Гэп (gap – разрыв) это ситуация на бирже, когда происходит разрыв между котировками при резком движении цены вверх или вниз. Такое название возникло из-за картинки на графике, которая как раз выглядит как разрыв.
Стакан (биржевой) это сводная таблица, в которой указывается спрос и предложение на ценную бумагу в текущий момент времени, т.е. демонстрируется ликвидность конкретной ценной бумаги. Используя стаканы, можно проводить анализ актива на предмет спроса и предложения, изучить его инвестиционную привлекательность и прогнозировать предполагаемые изменения в стоимости ценной бумаги на рынке.
Облигация это долговая ценная бумага. Государство или компания выпускает облигации, инвесторы покупают облигации и таким образом дают в долг. За это инвесторы регулярно получают проценты, а в конце срока — сумму долга.
Трейдер это человек, который занимается трейдингом - играет на бирже. Трейдеры покупают финансовые инструменты (акции, облигации и т.д.), ожидают, когда цена пойдёт вверх, а затем продают. И забирают себе разницу.
Актив – это собственность, которая приносит доход.
Активы могут быть финансовыми (инвестиции, вклады), материальными (недвижимость, транспортные средства) и нематериальными (навыки, опыт, знания).
Аудитор это тот, кто занимается проверкой финансовой отчетности компании, оценкой эффективности работы и выдачей рекомендаций по устранению ошибок.